卫浴行业专题报告：家居智能化拓宽利润空间，箭牌家居领航

(报告出品人/作者：长江证券、蔡方羿、米雁翔) )。

卫浴产业：行业规模稳健，智能产品渗透率是卫浴产业的核心看点卫浴行业特点：产品高功能性赋予品牌较强认知度。 功能强大：是家用产品中功能最强大的品类之一，用户需求包括污物排放顺畅无异味、产品使用周期长(更换麻烦)等，因此产品力是核心竞争力)比空间设计和安装意义更强)。 结果品牌知名度高，粘性强。 以核心的高价值功能单体(马桶圈)为中心，在给排水卫生设备空间的一站式采购方面发展势头很大。 智能趋势：在传统产品的基础上进行迭代，强化产品的“智能”功能属性。 另外，与其他家庭类面临的渠道变化一样，卫浴行业在渠道端也具有流量碎片化、流量前置化的特点，流量获取、转换是核心，这一点需要较强的渠道体系支撑。 投资核心：行业龙头基于打包销售和智能化渗透拓展增长极限。 套化：从核心功能单件坐便器延伸到水龙头五金、浴室柜、浴室镜等全空间配件，推高人均价格。 智能：以智能马桶为代表的智能马桶产品会抬高单品价格。 卫浴产业简介：产品及产业链卫浴空间产品构成：涵盖卫生陶瓷、水龙头五金、瓷砖、浴室柜、浴缸浴室及其他家居用品等。 其中包括卫生陶瓷：普通/智能坐便器、蹲便器、小便器、盆类、水箱及配件等。 水龙头五金：包括淋浴花洒、水龙头、地漏、挂坠等，其中淋浴花洒所占价值比例较高。 成本结构：直接人工成本在20-30%左右，除外协费用和运费外，原材料和能源动力成本在60%-70%之间。 卫浴产业简介：上市公司梳理我国卫浴行业上市公司主要有6家，箭牌收入体量领先。 销售模式维度：箭牌、惠达以零售品牌内销为主； 建霖、松霖和瑞尔主要以代工为主，其中建霖和松霖出口比较高，瑞尔主要是国内代工业务。 海鸥以海外代工和国内B端业务为主。 产品维度：箭牌、惠达和瑞特收入中卫生陶瓷占比较高，其中瑞特主营智能马桶及相关产品； 林、海鸥、松霖重点关注龙头五金类。 卫浴简介：产业规模稳定，智能产品渗透率提升卫生陶瓷和龙头五金两大核心品类稳增长，智能产品渗透率提升。 1 )卫生陶瓷) 21年全国规模以上卫生陶瓷企业主营收入约855亿元，同比增长15%，近3年CAGR稳定在3%左右。 内销：近年来国内消费比较稳健。 (根据中国建材流通协会的数据，21年我国卫生陶瓷消费量(推算值)约为1.21亿件，近3年的CAGR为-1%。 出口：过去三年出口增长良好。 我国卫生陶瓷在国际贸易市场上以出口为主，21年出口/进口量约为1.10/0.02亿件，出口占总产量的比例从16年的36%上升到21年的48%。 从金额角度看( Trade Map数据显示，21年我国陶瓷卫浴产品出口额为98.5亿美元，近三年CAGR占比达到19%。 2 )龙头五金)以其代表性花洒为例，近年来行业体量相对稳定，与卫生陶瓷发展趋势相似。 领先五金系列产品众多，以其中具有代表性的花洒产品为例分析，(据矢牌家招股书数据显示，( 17-19年中国花洒行业3年CAGR约为9%，与卫生陶瓷17-19年增速相似，材料近年来的增长趋势也比较3 )智能产品渗透率持续上升。 21年我国智能马桶全渠道销量约为565万套，过去两年CAGR达到23%，高于传统卫浴种类的增速，渗透率持续提升。 另外，如果智能马桶的售价高于普通马桶，行业价格有望上升。 渠道：流量碎片化、渠道多样的销售零售渠道是主要的销售渠道，但近年来传统线下店铺占有率下降，企业加大了多入口布局的力度。

与其他建材家居产品趋势相似，近年来卫生陶瓷行业流量也呈现碎片化趋势，近年来，受疫情反复等因素影响，门店零售占有率进一步下降。 同时，装修/家装渠道的持续兴起，公域/私域在电商、各类下沉和分销渠道中的碎片客流越来越重要，旧改造、二次装修等市场将成为新一代品牌之间竞争的入口。 施工路线先上后下。 和其他精装类一样，卫浴产品是深加工标准产品，前不久随着工程市场和精装比例的提高发展迅速。 (奥维云网数据显示，21年马桶盖、花洒、洗手池对精装渗透率均在99%以上)。 这几年，随着精装比例的提高，工程路线的重要性也提高了。 目前，在房地产大环境下，精装在新建销售中的比例面临压力。 结构：外资大牌位居头部，内资箭牌领先集中度水平，2018年中国卫生洁具行业CR3为39.2%。 与向以日本为首的海外发达市场的集中度(接近90% )相比，还有上升的空间。 在我国卫生洁具行业，知名外资品牌位居前列，在内资品牌中箭牌领先。 以卫生洁具系列产品(卫生陶瓷、浴缸浴室等)为例，纵观国内市场，(欧睿国际18年数据显示)国外知名卫浴品牌科勒和TOTO的市场占有率分别达到20.4%/11.5%，位居前两名另一方面，部分内资品牌凭借品牌影响力和渠道/制造/研发等维度优势逐渐与区域品牌拉开差距，中长期市场占有率逻辑清晰，其中箭牌居内资品牌之首，2021年市场占有率基于2018年7.3% 卫生陶瓷中的高潜力品种：智能马桶圈智能马桶圈是卫生陶瓷领域智能化体现的代表产品，近年来渗透率逐渐提高。 随着智能家居概念的深化，智能马桶座圈通过其增量功能(如离席自动冲水、智能控温、感应套等)在消费群体中的吸引力不断扩大。 智能马桶盖分类：智能马桶盖和一体机。 智能马桶盖与传统马桶盖配套安装使用，一体机可独立使用。 复合机的比例上升，智能马桶内部销售额的比例从17年的40%上升到20年的70%。 近年来，产品在供应方(厂家大力研发和价格区间下降)和需求方)质量生活追求)的双重推动下，智能化更高、协同性更好的一体化产品的占有率不断提高。 中长期：卫浴空间智能品类有望持续丰富。 马桶盖智能马桶盖普通淋浴花洒恒温花洒； 普通浴室镜子智能镜子等。

箭牌家：内资卫浴品牌领航者从陶瓷卫浴入手，逐步布局浴室空间全品类。 箭牌创立于1994年，公司从最初的卫生陶瓷中的坐便器种类逐渐扩展到浴缸、淋浴间，再到五金水暖房、瓷砖、厨房衣柜，近年来涉足厨房、客厅等领域，目前已基本覆盖卫浴空间的全部产品线条。 持股结构：目前，谢岳荣、霍秋洁等4名实际控制人直接或间接持股约54%，并持有高瓴系、深创投系、意外系、红星美凯龙系等产业资本，员工持股平台自19年成立以来三品牌差异化定位卫浴空间全类型布局，覆盖卫浴空间多层消费需求。 2018年收购法恩萨卫浴后，目前已形成箭牌/法恩萨/安华三大品牌，分别以中高档、高档、新生代中端市场为主，产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室柜、瓷砖、浴缸浴室等公司已拥有八大完工基地，深化产地销售优势。 公司拥有八大生产基地，广东佛山两个基地正在筹备中。 21年华南地区收入最高( 36 )，华东地区次之( 26 )。 收入稳定，22年利润恢复收入利润： 21年箭牌实现收入/归母净利润83.7/5.8亿元，3年CAGR为7%/43%； 22年前三季度营收/归母净利润同比为-6.2%/30.3%，收入略有下降，利润率回升。 利润率： 21年毛利率和净利率有压力，在提价和产品结构优化后，22年前三季度毛利率明显改善，推动了净利率修复。 费用率： 19-21年箭牌投入比较稳定，22年前三季度费用率上升明显。 21年箭牌销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/6.5%/3.4%/0.2%，整体费用率同比略有下降0.1pct； 22前Q3整体费用率在管理费用上升3pcts等拉动下上升4pcts，其中管理费用增加或主要员工报酬/停工损失增加( H1分别增加34(/85 ) )。 卫生陶瓷和龙头五金是创收主力的收入结构。 卫生陶瓷和龙头五金产品是创收主力( 21年收入占比72 )，其中龙头五金收入占比呈上升趋势，补贴率或上升趋势。 21年公司卫生陶瓷、顶级黄金、浴室家具、陶瓷砖、浴缸浴室、定制橱柜类分别实现营收37.3/22.5/9.2/6.2/5.6/1.8亿元，同比25 %/38 %/28 %/28 % 积极布局智能家居赛道箭牌长期持续推进产品智能化、空间智能化布局。 从2006年开始，箭牌开始推出智能马桶产品，此后持续扩大智能系列产品布局，如2017年推出智能洗衣机，同年成立智能家居研究院，探索打造智能家居生态链。 箭牌于2021年加入华为的鸿蒙生态，2022年深化搭载天猫精灵系统的智能魔镜(卫浴场景空间主控设备，管理智能马桶、智能暖风机、智能纸巾架等系列智能家居产品)、卫浴空间智能化建设。 2021年，箭牌智能马桶收入达到14亿元，3年内CAGR为22%。 智能马桶和其他智能家居收入共计19.5亿元。 渠道分解：多渠道整合直销模式双整合经销商零售、家具等多渠道并行，工程、电子商务领域双整合直销模式。 从展业主体和业务性质角度看，1 )综合经销商开展的网上零售及家具业务( 21年收入44.4亿，占比53% )； 2 )工程工作( 21年收入23.4亿元，占比28%； 3 )电子商务)年收入15.3亿元，占比18%； 4 )其他业务。 销售模式：通过三类经销商配置多渠道。 1 )工程特约经销商：对接房地产、政府和事业单位等工程项目2 )电商)自身或通过第三方平台开展电子商务3 )综合经销商)可覆盖零售、批发、工程、家具等多渠道直销模式：主要通过直营展厅、直营工程、直营电商开展销售。

推进渠道优化： 20年提出了“新零售模式、万店计划、微包项目(装修局装修)、工程合作、家装维修”五大渠道升级战略。 网上零售：销售分销渗透终端，提高家具业务占有率，经销商不断开拓和加密渠道，丰富门店状态，拓展经销商，覆盖实习渠道加密和大范围。 箭牌在终端通过专卖店、家具店、超店、异业店、社区店等多种业态拓展服务对象范围，并根据箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴、瓷砖和箭牌定制多种店面类型积极开店，21年底品牌店工程：以销售模式为主，非住宅业务占比或高箭牌通过销售直营两种模式对接工程客户，其中销售模式约占90%。 21年施工渠道总23.4亿元，3年CAGR为7%。 近年来，公司开展工程业务以通过经销商为主，其占整体工程收入的比例从18年的83%上升到21年的89%。 在转售模式下，公司除了授信出货外，还按照一定比例出货，既缓解了现金流动的压力，又避免了公司直接与地产商的客户签订合同，避免了应收账款风险。 同时，公司已积累了碧桂园、中海、融创、华润等一系列以优质房地产龙头为主的客户资源，有望在风险控制的基础上把握更好的工程渠道竞争优势。

推进募资项目，加强推进自主生产和智能化转型募资项目，加快智能化转型，强化自产自销此次募资项目旨在完善智能家居供应链布局，提高自产自销率。 随着之后的生产扩大，龙头五金类的生产将比21年提高136%。 募资项目情况：1)智能家居产品产能技术改造项目)建设智能家居产品生产基地，建设生产线，覆盖智能马桶盖、智能翻盖、智能洗衣机及传感器产品。 2 )年产1000万套水龙头、300万套花洒项目：生产线拓展包括智能水龙头、智能淋浴花洒等。 3 )智能家居研发检测中心技术改造项目：支持智能家居研发。 加强自产自销(1)智能家居产品产能技术改造项目：以现有“陶瓷底座外部采集/外包智能盖板及电子元器件自行生产”模式为基础，提高智能产品自产自销比例，有望加强质量管理，开放利润空间。 2 )突破年产1000万套水龙头、300万套洒水器系列产品产能限制(目前水龙头五金产能利用率和产销率均为91% ) (回收所有水龙头五金的生产工艺)，回流至公司掌握全部生产工艺)

报告摘录：(本文仅供参考，不代表我们的投资建议。 关于使用方法，请参照原文的报告。 (精选报告来源)【未来智库】。 “链接”

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